2. 1月14日，中共八届九中全会正式决定对国民经济实行“调整、巩固、充实、提高”的八字方针。这表明“”运动实际上已被停止。

　　3. 1月20日，肯尼迪正式宣誓就任美国第35任总统。再次提出“新边疆”精神，即内政上振兴经济、发展高科技和提高社会福利；外交上继续冷战的同时拉拢发展中国家和修。

　　6. 1961年全年纽约证券交易所的总交易量的51.4%是个人投资者，机构投资者则占26.2%。

　　1. 5月16日，巴菲特成立他的第十一个也是最后一个合伙公司：巴菲特-霍兰德公司。

　　2. 1961年末1962年初，巴菲特准备将之前成立的所有合伙公司都合并为一个。3. 巴菲特斥资100万美元投资了登普斯特机械制造厂，拥有70%的股份，成为控股股东后，他聘用了李·戴蒙担任公司总经理。

　　之前有合伙人对我说，一年一次的合伙人信如同“间隔良久的豪饮”，每半年一封会是一个不错的注意。而且一年两封信也不会让我找不到想说的话题，至少今年不是。因此，从这封信开始一年两封。

　　1961年上半年，道琼斯工业平均指数包括股息在内的收益约为13%。我们这一年的业绩本该很难超过指数，但在过去六个月里所有合伙公司的业绩都表现得略好于平均指数。至于在1961年刚刚成立合伙公司，主要受限于的运营时间，其业绩则持平或略超过平均指数。

　　这里让我先强调两点。首先，以一年的尺度来衡量投资业绩实在太短，六个月则更加如此。之前导致我并不愿每半年写封信的原因就是担心合伙人会以短期的业绩来看问题，反而会误导大家。我自己则更相信用5年的业绩来作为评判标准，而且最好是经历过牛市和熊市。

　　其次，假设接下来市场会延续1961年上半年的走势，我对今年是否能超过道琼斯指数持怀疑态度，我们的业绩甚至很可能落后于道指。希望大家能理解。

　　相比起一般的投资组合，我始终相信我们的持仓更加稳健，大盘上涨时则更是如此。无论什么时候，我们投资组合中都安排了一些至少部分免疫于大盘影响的股票。大盘涨得越多，这部分仓位也会随之提高。在这个业余厨师也能做出美味的市场大锅中（此时业余厨师尤其厉害），我们的组合反而不在锅里。

　　我们现在正通过公开市场来对一个潜在的大项目进行收购，希望一年内它不会有太大的涨幅。这样的投资可能会对短期收益造成一定拖累，不过在未来几年带来的收益也是相当可观的，而且它还具有极高的防御属性。

　　计划到年底将所有合伙公司都合并在一起的进程已经有所推进。过去一年里，我和刚加入的合伙人谈过了这件事，也与之前的合伙代表研究了合并方案。

　　（A）根据年末市值来合并所有合伙公司，条款明确规定合伙人未来将如何承担在年末未实现收益的税费。本次合并为免税，也不会影响我们利润兑现的速度。

　　（B）有限合伙人和普通合伙分成如下，所有合伙人每年都有按年初投资市值的6%的利息，收益超出6%的部分有1/4分给普通合伙人，3/4按照投资比例分给有限合伙人。若利润未达到6%，将用未来的收益做弥补，而不以既往的利润回填。截至目前，新进的合伙人主要有三种可供选择的分成方式：

　　在实现盈利的情况下，新的分成方案比以往的前两个方案对有限合伙人都要有利一些。对于（之前选）第三个分成方案（的人来说），收益在18%以下时，新方案更加合适；若收益在18%以上，则现有的第三个方案更好。（过去）80%的合伙人都选择的是前两种方案。对于之前选择第三种方案的合伙人，希望可以在我们业绩高于18%的时候不要因新协议而觉得吃亏。

　　（C）在出现损失情况下，不会将我作为普通合伙人先前分得的利润回填，但需要用之后的超额收益来弥补。我和我妻子在合并后的合伙公司中投入最多，大概占总资产的六分之一。如果亏损，我们会比其他家族的合伙人亏得更多。在合伙人协议中我也增加一个条款：禁止我或我的家人购买任何有价证券。换言之，我所有的有价证券投资都放在了新的合伙公司中，收益良好与否和大家的收益是直接关联的。只有收益率超过 6%，我才有分成；

　　（D）条款中规定，以年初投资市值为基础，每月付给合伙人年利率为6%的利息。不愿提取利息的合伙人可以将其记为预先存入资金（同样按6%记息），并在年末将其用于购买合伙基金的份额。如此安排可以解决之前合伙公司的一个大问题：既有很多合伙人希望定期提现，也有一些喜欢把所有资金都放在投资上；

　　（E）有限合伙人有权向合伙公司借款，最大金额不超过自己所占合伙公司份额的20%，利率为 6%，需要在年末或提前偿还。这项条款是为了增加有限合伙人投资的流动性，如果需要资金，不必等到年末。此项条款也是为了保证合伙账户中的资金相对稳定，而不是让合伙公司变成一家银行。我倾向于合伙人不用这个条款，只在出现紧急状况、或等不到年末兑现的情况下救急。

　　(F) 以后就合伙公司出现小额税金的调整，将由我直接支付。这样不必麻烦八十多个合伙人了。目前即使很小的一个变动，例如，规定合伙基金收到的股息资本回报率从68%改为63%，也需要大量文书工作。为了避免这种情况，如果涉及税款金额低于1000美元的调整，则由我直接支付。

　　我们已经将上述的协议提交给位于华盛顿的证券会，并申请这次合并免税、申请在新税法下合伙公司按照合伙企业标准纳税的裁定。整合合伙公司会花费了很多时间，但是将来我们就轻松许多。大家可以把这封信保存下来，将它和收到的协议相互参照。

　　之后新合伙人参与进来的投资金额最低为25000美元，当然这并不适用于现有的合伙人。以我们的经营方式，合伙人可以在每年年底追加或抽离100美元整数倍的资金。合并后的投资金额预估将达到400万美元。这样的资金规模，是我们能进行上文中那笔投资的基础。这在几年之前是做不到的。

　　之前每封信的内容都是作总结，这封信则主要讲我们正在做的工作。如果你对新合伙协议有任何疑问或有其他问题，请随时找我。如果问的人很多，我会就问题和解答给所有合伙人再写一封信。

　　一直以来都给大家讲，我的期望和希望（总是分不清它们）是能在市场下跌或盘整时获得更好的成绩，而在市场上涨时可能表现欠佳。尤其在市场强劲上涨时，预期追上整个大盘都有相当的困难。

　　尽管1961年的市场表现非常好，我们的相对收益和绝对收益也都很出色，但我对业绩预期仍保持不变。

　　在1961年，代表市场情况的道琼斯工业平均指数（下文简称为道指）算上股息后的收益为22.2%。在减去运费费用后，我们合伙公司的收益（包含利息和分成）为45.9%。具体到每一个合伙公司，和那些今年刚启动的公司情况可参见信后附录。

　　我们合伙公司已经完整地运营了五年，五年中每年的收益和累积的收益都已展现在下面的表格中。如上段中所述，以下收益结果是扣除费用后，给合伙人分成前的收益。

　　以上收益结果并未显示那些大家最关心的有限合伙人的收益。由于过去几年不同合伙公司协议的不同，这里将用合伙人净收益（年初和年末市值）来衡量整体的表现。

　　我在选择合伙人以及处理与合伙人随后的关系中，最看重的就是我们要有对业绩统一的衡量标准。如果我所做的业绩并不好，希望合伙人能够撤资，我也会离开股市去做别的投资。如果业绩不错，合伙人也会对我的表现予以肯定，这种情况下我也会校准标准。

　　麻烦就在于大家对于业绩好、坏的评判标准。要有什么样的标准？我认为这应该在事前就确立好；否则，市场里几乎总能找到更坏的标准来与之对比。

　　一直以来我们都将道琼斯工业平均指数作为业绩衡量标准。以我的观点来讲，检验业绩的最短也需要三年。而最能检验真实业绩的周期，则至少是从业绩评判时的道指点数水平开始，直到该指数又回到同样的水平为止。

　　道指和其他指标一样并不是一个完美的业绩衡量标准，但它的好处在于为大众所接受、有长期的历史、基本上可以合理地展现投资者相对于市场表现的水平。至于其他市场衡量标准，我也并没有太大意见，例如，其他市场平均、头部共同基金、银行共同信托基金等。

　　大家或许觉得我选用的衡量标准太低了。道指看上去不过是由30只头部股票组成的无人管理的组合。可实际上，道指并不是一个容易战胜的对手。亚瑟·威森伯格的那本经典中记录了从1946到1960年间所有知名共同基金的业绩表现。如今美国有超过200亿美元的资金投入到共同基金中，所以这些基金基本上代表了数千万投资者的水平。我没有相关数据，不过我认为大多数投资咨询公司和银行信托部门的收益率应该和这些基金相差不远。

　　威森伯格在他的《表格和统计》中记录从1946年以来70家基金持续的表现。我将32家只投资于某个行业的平衡性基金（没有充分参与市场的上涨）予以剔除，因为我觉得它们和市场没有什么可比性。32家中的31家表现都不如道指，因此将它们排除并不影响我们的结论。

　　在剩下的38家具有可比性的共同基金中，其中32家跑输了道指，只有6家跑赢了。这6家基金在1960年末的资产规模达到10亿美元，另外32家表现较差的基金则拥有65亿美元。6家跑赢道指的基金中，没有一家的领先幅度是每年都能超过几个百分点的。

　　下表中呈现的是我们每年的业绩表现（1961年没有展示是因为数据的不完整，粗略估算的数字不会比1957-1960有太大偏差），两个大型开放式投资基金和两个大型封闭式投资公司：

　　展示上表和上述投资公司的信息并不是为了批判它们。在各种规定下，即使让我去管理那么大规模的资金，业绩也不会好到哪里去。我只是想说明战胜道指并不容易，不提跑赢它，国内大多数投资基金都难以赶上道指。

　　对于大多数合伙人来说，假若选择我们合伙公司之外的投资，或许可以将钱投入表现如道指的标的中。鉴于以上的说明，我认为道指作为投资业绩的衡量标准是合格的。

　　我们的投资方法可以分为三种类型。不同的类型有不同的特征，而且在各类型分配资金的方式也会影响到我们每年相较于道指的业绩。三种投资的实际仓位会按计划进行，但一定程度上由于投资机会不定的因素，这里还是有些偶然性的。

　　第一类投资是一般被低估的证券（下文中将用低估型投资代指）对于这类投资，我们没有公司决策的权限，也无法确定其估值修复的时间。这些年来，低估型投资的占比一直最大，由此所赚的钱也比其他两类多。通常情况下，我们会把总资产5%-10%的仓位放在5到6只低估型股票上的同时，以较小的仓位投在10到15只类似的低估股票上。

　　这些股票有时很快就能获利，可很多时候要等上几年。在开始建仓时，其实很难判断推动它们升值的原因是哪个。然而，正是由于它们暗淡无光而且无法确知有什么因素能够让它们的马上上涨，这类股票才能以非常便宜价格获得。在这样的价格下就可以获得很高的价值回报。每次价值和价格的价差也为我们创造了一个个舒适的安全边际。这样每一只股票都有安全边际，然后分散购入一些其他的标的，就形成了一个相当安全和具有上涨潜力的投资组合。这些年来，我们买入的时机都要比卖出的时机好很多。在卖出低估型股票时，我们并不期望能够从中榨干最后一点利润，一个比我们购入价格相对适当的价格，以及我们作为拥有者觉得公平的价格，就已足够令人满意。

　　低估型投资和代表市场的道指表现很像。一项投资不会仅仅因为便宜就不会下跌。在市场突然下跌的时候，这部分投资下跌的幅度也会和道指近似。长期来看，我认为低估型股票的表现要超过道指。像1961年这样一个大涨的行情中，我们投资组合中的这部分就取得了最佳表现。可反过来讲，这类投资在市场下行时也最危险。

　　我们第二类投资类型是“套利型”。这类股票的投资结果并不在于市场中买卖双方导致的供需因素，而在于公司的决策。换言之，在合理的误差情况下（当我们知道打乱计划的因素时），我们可以去预估此类股票的获利时间。公司并购、清算、重组、分拆等事件的产生导致了套利机会的出现。近些年，套利机会主要来自大型综合石油公司对石油生产商的收购。

　　这类投资，很大程度上免疫于道指的涨幅，每年都可以产生相对稳定的收益。显然，如果我们某年的投资组合中持有大量套利类投资，那么我们就会在道指下降时收益很好，而在道指大幅上涨时收益较差。过去几年里，套利型投资是我们第二大类的投资。我们总是有10到15个这样的投资操作，其中有些处于初级阶段，有些在最后阶段。由于这类投资不管是最终结果还是过程中的表现都高度安全，我认为可以借钱来作为套利型投资的部分资金。最终的业绩在除去因杠杆带来的收益后，一般在10%-20%之间。我自己设立杠杆限制是投资组合净值的25%。我们一般不会去借钱，即便去借，也只是作为套利型投资的资金补充。

　　最后一类的投资是“控股型”，此类投资中我们是大股东或有绝对控股，对公司决策掌握绝对话语权。对控股型投资的衡量一定是好几年。在收集筹码时，因为股票长期相对市场保持平稳对我们是有益的，所以在任何一个给定的年份中，这类投资可能都不会有任何收益。同样地，这类投资和道指的表现也几乎不相关。也有一些情况下，我们买入一个低估型股票也有让其变成控股型的想法。而这一想法的实现就要股票的价格长期保持相当低的水平。假使在我们拥有这公司很多股份之前它的价格就开始上涨，那么我们就会将其在高价位处清仓，以此完成一个成功的低估型投资。目前我们正在买一些在几年后可能会变成控股型投资的股票。

　　我们现在拥有着登普斯特农机公司的控股权，它位于内布拉斯加州的比阿特丽斯。登普斯特作为低估型投资开始于五年前，后来因得到了一大笔股份，从而使我在四年前进入了董事会。但直到1961年8月，我们才取得了绝对控股，这也说明了我们很多的投资并不是那种一蹴而就的。

　　截至目前我们掌握了登普斯特70%的股份，还有10%由其他几个合伙人持有。登普斯特只有150名左右的股东，所以它的股票基本上没有成交量，即便有对我们影响也不大。这种情况下，我们的举动反而会极大影响股价。

　　因此，有必要在年末来估算一下这个控股投资的价值。这之所以重要是因为不论是新合伙人还是老合伙人都要以这个价格来买入或卖出，从而影响到他们的利益。它的估值既不应该是我们希望它值多少，也不应该是一个热切的买家愿意付出的价格，而应该是在当前较短时间内能够卖出的合理价格。现在我们要做的则是致力去改善它的价值。这非常有前景。

　　登普斯特是一家生产农具和灌溉系统的制造公司，1961年的销售额是900万美元。在过去几年中，与投入的资本相比，经营只带来了一点微博的利润。这既反映出了管理的不善，也能看出行业的困境。目前公司的合并净资产（账面价值）约为450万美元，即75美元/股，合并营运资本为50美元/股，对我们权益的年末估值则在35美元/股。这里的估值并不完全准确，但我觉得这是一个对新老合伙人都比较公平的估值。假若登普斯特的盈利能够修复到一个适中的水平，这一估值就会进一步提升。即便盈利无法修复，也可以使它的价值得到提升。我们取得控股权的平均成本是28美元/股。按35美元的价值来来计算，这笔投资占整个合伙公司投资组合的21%。

　　当然，我们这部分的投资并不会因为通用汽车、美国钢铁等公司的上涨而上涨。在一个火热的牛市里，与买入大盘相比，在控股型投资上赚钱并不容易。然而，比起如今市场所展现出的机会，我看到的更多是风险。控股型投资再加上套利型投资可以使我们的投资组合部分免受于风险的威胁。

　　以上关于我们不同投资类型的介绍或许让大家对我们投资组合稳健程度有了一些了解。过去很多人认为他们投资很稳健的方式是购买中期或长期市政债券、国债。这一策略使得债券市场大跌，也让购买者没能维持或增加他们资产的实际购买力。

　　现在同样有很多人意识到通货膨胀的危害，但又可能因为过于担心，所以他们在不考虑市盈率、股息率等情况下购入蓝筹股，还以为自己是在进行稳健的投资。不吸取之前债券投资者的前车之鉴，这些人做下去只会堆积风险。在我看来，猜测贪婪且反复无常的大众会在（蓝筹股）上给与多高的市盈率，是一点也不稳健的事情。

　　仅因为有一大批人在某一刻认同你，并不代表你就是对的。仅因为有权威的人士认同你，也并不代表你就是对的。在很多情况下，以上两个因素同时发生，而这正是检验你的行动是否是稳健的时候。

　　如果你的假设是正确的，你（所用）的事实是正确的，你的推理也是正确的，那么在经过很多次交易后，你（的投资策略应该）就是正确的。真正的稳健只有通过知识和推理才能达到。

　　还需强调一点的是，我们投资组合的不同寻常并不能证明我们比其他的投资方法更稳健。是否稳健，必须要从投资的方法和投资的结果上去检验。

　　我认为，测试我们投资方法稳健的最客观方法是通过下行市场来观察投资组合的表现。通常情况下，市场下跌时道指也会有相当幅度的下滑。而我们在1957和1960那样小幅的市场下跌中，证实了我们投资方法的极度稳健。我也鼓励合伙人提出其他的比较方法，来评判我们的稳健程度。迄今为止我们的实际亏损从没达到总净资产的0.5%或1%，我们总的实现收益和总的实现损失之比约为100比1。这也反映出我们是一直处于上升的市场。可在这样的市场中仍有很多可能亏钱的时候（或许你自己就能发现一些），因此我认为以上所举的数据还是能说明一些问题的。

　　除去“我死后合伙公司将发生什么”这样的问题（这个问题是形而上的费解，对我也很重要），合伙人还一直追问的是：“合伙公司资金的增长对业绩将有什么影响？”

　　资金量的增长带来的影响是双向的。从“被动型”投资的角度说，我们并不期望通过增加持股来影响公司的决策，资金规模的增长反而会影响收益率。对于投资于拥有更多股票的大盘市场的共同基金或者投资机构来说，大资金规模的影响只会让收益稍有损失。购买10000股的通用汽车股票只比购买1000或者100股贵一点（从数学预期上看）。

　　而在我们交易的一些股票上，买10000股要比买100股难得多，甚至不可能买到。因此对于我们投资组合中的部分投资而言，更大的资金量无疑是不利的。对于剩下大部分投资组合（一些低估型和大部分套利型）来说，资金量增大的负面影响并不大。

　　不过，对于控股型投资而言，资金量的增大无疑是有利的。如果没有足够的资金，就无法完成像桑伯恩地图那样的投资。我深信，随着资金的增加，控股型投资的机会也会增加。原因有两点：第一， （控股型投资往往）需要大量投入资金，这会把更多竞争对手被拒之门外；第二，公司规模越大，股权越分散。

　　那么，被动型投资获利减少和控股型投资获利增加，哪个更为重要？对于这个问题，我无法给出一个确切的答案，因为这取决于我们处于什么类型的市场。我现在的观点是，他们会此消彼长。如果我改变了想法，会再和大家说。可以非常确信的是，在当只有1956和1957那样的资金量时，我们在1960和1961年的业绩肯定就不会那么好。

　　老读者们（有些自夸了）会对我做预测感到奇怪。这毕竟是我常常回避且仍避而不谈的事。

　　我这里当然不是去预测哪个生意或者股票市场会在未来一两年里如何表现，因为我自己也没有一点概念。

　　想让大家明白的是，未来十年里市场收益在20%或25%的次数会很少，-20%或-25%也会比较少，而却大多数年份的收益会在两者之间。我不知道这些业绩发生的次序，也不认为这对于长期投资者来说是件很重要的事。

　　在相当长的一段时间里，我认为道指再算上股息后的回报将在5%到7%每年。这几年道指虽然涨了很多，但是如果还有人期望道指有不错的收益，无疑会失望的。

　　我们的任务就是累积获得每年比道指优异的表现，同时不用担心某一年具体的绝对收益是正还是负。我们业绩为-15%而道指为-25%的年份要远好于我们投资组合和道指都上涨20%的年份。我已经就这一点和合伙人谈过，不过每人认可程度不同。大家一定要完全理解我这样做的原因，不只是让你大脑认同，还需要从心底也认同才行。这对我非常重要。

　　在投资方法中也提到了，我们业绩最好的时候应该在市场下跌或盘整的年份。因此，我们取得相对收益可能时高时低，相差很大。我们肯定会有被道指超过的年份。不过长期来看，如果我们能够每年保持比道指高出10%的成绩就已经足够让我感到欣慰了。

　　具体来说，假设市场在某年下跌了35%或者40%（虽然不知道是哪一年，我认为在未来十年中很有可能发生一次），我们应该只下跌15%到20%左右。假设市场在某年平盘，我们则希望有10%左右的回报。假设道指上涨了20%以上，我们要想达到同样的水平或许就会有些困难。长期来看，只要真如以上所说的那样，道指的年化收益可能在5%到7%之间，而我们的年化收益应该在15%到17%。

　　大家或许觉得上面的预测特别草率。这完全有理。如果从1965年或1970年相当好的点位回看，事情可能完全相反。然而，即便预测会因投资行业的本质而带有高度的误差，我认为合伙人仍有权利去了解我个人在这方面的思考。不论是哪一年，真实发生的和预期发生的偏离都很大。这样的事在1961年就出现了，只不过它时很幸运地向上偏离。但不可能一直都如此！

　　我们如今把办公室搬到了基威特大厦的810室，还聘请了一流的秘书Beth Henley，以及一位在我投资的类型上拥有相当经验的合伙人Bill Scott。我父亲也在这里办公做着证券经纪的生意，他同样分摊费用。不过我们所有的业务并没有经过他手，所以没有利益输送的问题。

　　总体来说，我预计我们的运营费用，在除去借款的利息和内布拉斯加州的无形资产税后，会在净资产的0.5%到1%。这笔开支还是很值得的，非常欢迎你来办公室这里看看这笔钱的使用情况。

　　现在我们有超过90个合伙人，40只左右的股票。大家应该能够理解，让我从这些琐碎中短暂抽离是一个非常愉快的事情。

　　我们合伙人现分布各地，从加利福尼亚到佛蒙特都有。合伙公司的净资产在1962年初达到了7178500美元。我和苏珊在合伙人里的投资达到1025000美元，还有一些亲戚在里边合计投入782600美元。去年新入合伙人的门槛是25000美元，今年我正考虑提升下这个门槛。

　　Peat, Marwick, Mitchell & Company（毕马威的前身）在审计上完成的很出色，比起过去更早地得出了报税的数据。他们保证这样的表现会继续延续下去。

　　如果对于这封信、审计、合伙人权益等有不明白的地方，希望能够收到你的来信。